锂电24年供需进一步恶化 电解液等环节龙头或可维持底线利润

华泰证券发布报告表示，锂电材料经历需求、产能依次快速增长后，目前面临产能过剩挑战。该行预计24年供需进一步恶化，25年有望缓和。但在产能严重过剩情况下，影响企业盈利能力的核心变量已由供需关系转变为成本差异。电解液、负极、铝箔等环节龙头公司成本优势较为突出，或仍可维持相对稳定的底线利润。

华泰证券主要观点如下：

冬夜正寒，成本优势为盾，剩者为王

锂电材料经历需求、产能依次快速增长后，目前面临产能过剩挑战。本次报告我们将基于供需与成本差异维度，展望未来锂电材料发展趋势。我们预计24年供需进一步恶化，25年有望缓和。但我们认为产能严重过剩情况下，影响企业盈利能力的核心变量已由供需关系转变为成本差异。成本曲线较陡峭的行业，龙头具备较强成本优势，其盈利韧性更强；反之，激烈价格竞争将使全行业盈利能力普遍承压，产能出清速度较慢，同质化程度较高行业甚至可能出现普遍亏损情况。我们认为电解液、负极、铝箔等环节龙头公司成本优势较为突出，或仍可维持相对稳定的底线利润。

预计电解液价格随碳酸锂价格波动，龙头成本优势显著

六氟磷酸锂为电解液价格波动主导因素。五氯化磷价格回落后，固态法六氟磷酸锂成本下降，但电解液龙头天赐材料液态法六氟磷酸锂成本优势仍然显著，后续一体化程度提升后，其成本优势仍有提升潜力。虽然六氟磷酸锂产能过剩问题明年或进一步加剧，但行业成本曲线相对陡峭，尾部产能对价格影响或有限。剔除碳酸锂价格波动影响后，综合行业成本曲线以及六氟磷酸锂历史与碳酸锂成本历史价差，我们认为当前六氟磷酸锂价格或已处于底部，后续六氟磷酸锂与电解液价格预计传导碳酸锂价格波动。

负极石墨化价格企稳，负极与铝箔龙头成本占优

2H22-1H23石墨化价格快速回落，近来已底部企稳，处于2015年以来的价格底部位置。虽然石墨化产能过剩仍然严重，但我们判断当前价格接近行业平均盈亏平衡线，后续有望企稳，但负极成品端利润仍有压缩空间，预计明年负极价格或继续下跌。石墨化成本领先公司，对石墨化工艺理解较为深刻，电力成本低、生产效率高，我们估算石墨化成本较行业平均水平低3000-4000元。铝箔供需明年或进一步宽松，加工费预计下行。铝箔行业投资强度低，铝箔龙头受益于国产化设备投资成本低、良品率较高等综合优势，成本亦较为领先。

正极等其他材料价格预计仍将普遍下降，湿法隔膜行业成本差距收敛

根据我们测算，正极、隔膜以及铜箔行业24年供需关系将进一步趋于宽松，预计价格普遍下降。铜箔与磷酸铁锂正极企业间成本差距相对较小，盈利能力或将持续承压。三元正极企业成本差距不明显，但产品差异化较高，产品仍有迭代升级空间，部分具备较强产品研发能力公司或可获取技术溢价。湿法隔膜环节龙头过往成本优势较大，但我们观测到二线企业通过设备技改、工艺优化，成本与盈利能力显著改善，导致龙头成本优势收窄，市占率下滑。随着二线企业新建生产效率与单线产能更高的新产线陆续投产，行业成本差距或进一步收窄。